导读：

12月15日，由南华期货主办，南华基金、南华资本、横华国际及梧桐树俱乐部协办的“2020商品期货、金融衍生品新年论坛暨‘睿南华’颁奖典礼”于中油阳光大酒店顺利举办。对话首席，前瞻时代机遇；智咖荟聚，洞察行业趋势。300余名资深投资人士齐聚一堂，激荡智慧，分享前沿观点。盛典现场，南华基金管理有限公司基金经理曹进前带来“2020年债券市场展望”主题分享，解读2020年债券市场投资之道。

曹进前介绍

对外经济贸易大学金融学硕士，注册会计师，拥有9年证券行业从业经验。历任毕马威华振会计师事务所审计师，泰康资产管理有限责任公司年金投资部投资助理，泓德基金管理有限公司交易部中央交易员、债券交易主管。2017年3月加入南华基金管理有限公司，现任南华瑞鑫定期开放债券、南华瑞元定期开放债券、南华价值启航纯债债券等基金经理，拟任即将发售的南华瑞泽债券基金经理。拥有丰富的固收产品投研经验，善于把握债券市场中期趋势性投资机会，也关注市场短期波段操作机会，在严控风险的前提下，追求产品净值的长期稳健增长。

以下内容根据曹进前2019年12月15日演讲内容整理：

（由于演讲整理并不能保证与演讲嘉宾的现场发言完全一致，以下内容仅供参考）

2020年债券市场展望——南华基金曹进前

大家下午好！今天下午听了各位专家的演讲，收获颇多，对我明年的债券投资提供了很多启发。下面我将对明年债券市场的情况做一下展望，供大家参考。

一、2019年债券市场回顾

要点：

l  2019年债市整体呈现震荡行情

l  纯债基金赚钱效应减弱，票息贡献大于价差收益

债券分为利率债和信用债两大品种，同经济基本面走势和货币政策相关性最强。首先回顾一下今年债券市场情况，2019年债券市场整体呈现振荡行情，从年初到现在，一年期和十年期国债收益率基本没变，但年中有三次大的波动。2017年底收益率处于高位，受贸易摩擦影响，央行开始放松货币政策，2018年是债券牛市，2019年是振荡市，预估明年债券大概率维持振荡，或略偏强的态势，但很难出现大牛市，出现熊市的概率也不大。今年纯债基金表现一般，平均收益率约4%，去年为6%左右。今年表现较好的基金是二级债基、转债基金，因为今年权益市场表现较好。

二、2020年宏观政策展望

要点：

l  全球经济复苏动能羸弱，国内政策有定力，短期稳增长依然靠投资

l  地产投资下行可控，基建投资继续上行，制造业投资或有所改善

l  货币政策护航，财政政策发力，经济短期有韧性

l  猪周期推升通胀中枢，影响宽松节奏但不改宽松趋势

全球经济目前处于弱复苏的阶段，短期有所企稳。但中期看，下行或仍未结束。国内政策有定力，尤其是房地产，目前未实现全面放松，短期稳增长依然靠基建投资。制造业投资来到底部之后会有所企稳，但力度不大，地产投资下行可控，经济短期有企稳迹象。

资料来源：南华基金、Wind

货币政策方面，明年货币政策仍然偏稳健，略宽松，不会出现大幅宽松，为财政政策进一步发力做好铺垫。明年将发行大量的专项债、地方政府债及城投债，存量债务滚动及新增债务需求量依然很大，利率不具备大幅度上行的基础。

通胀方面，如果投资需求没有全面启动，通胀很难出现趋势性上行，可能明年一季度尤其是春节之后会触顶回落。因此，通胀不会约束货币政策宽松趋势，但会影响宽松节奏。短期通胀为4.5，之后可能破5，预计央行短期内不会很快进一步降准或降息，明年一季度之后货币政策宽松力度或许会有所加强。

资料来源：南华基金、Wind

三、2020年利率市场展望

要点：

l  利率债短期存在调整压力，但一致预期和配置盘约束收益率上行空间

l  中美利差位于历史顶部区域，安全边际较高，有利于外资买盘入场

利率债市场不用考虑信用风险，重点关注两点：一是绝对估值。目前绝对估值不算高，处于历史偏下位置。上一个低点在2016年，当时受全面资产荒影响，央行连续多次降准，银行大规模委外，货币政策宽松。目前货币政策偏稳健和保守，银行也不会出现大规模委外，配置利率债的力量没有2016年强。目前利率下行短期空间有限。

中美利差处于历史高位，十年期国债利差超过100bp，如果未来人民币汇率升值预期较强或基本稳定，外资或将加大对国内利率债的配置力度。届时，利差水平会有所收敛。

资料来源：南华基金、Wind

四、2020年信用市场展望

要点：

l  去杠杆向稳杠杆过渡，信用风险进入集中释放期

l  信用债开启精细化投资时代，挖得深、盯的住、关键时刻出的去

信用债方面，2018年开始出现大规模的信用债违约事件，主要是受之前去杠杆的影响。目前稳杠杆政策并不会使违约现象很快减少，比较乐观的情况下，预估还要持续一到两年。企业在信用收缩环境下，降杠杆容易，但从信用收缩到信用扩张过渡时间远远大于去杠杆的时间，例如去杠杆一年，但信用收缩到扩张可能需要三年甚至更久。经济环境下行阶段，银行风险偏好较低，企业资金链收紧。预计2020年依然是信用违约高发期，不见得比今年低。今年的违约事件全面超越去年，据统计今年违约债券规模达一千三百多亿。2020年有很多信用债到期，这两年很多企业很难发出长债，大多为一年内的短融，明年到期压力依然很大，因此2020年是考验企业融资能力关键的一年。

近期，有个别千亿资产规模的产业龙头也出现信用风险事件。大企业是否抗风险能力一定强，现在看不见得。信用收缩的环境对大企业的负面影响也较大，因此未来信用债投资将开启精细化投资时代，像研究个股一样，要挖得深，买完之后跟得住。一旦踩雷对基金产品和公司声誉影响都较大，所以未来开展信用债投资的难度和专业性要求是上升的。

五、2020年债券投资策略

要点：

l  利率债：绝对估值水平低，货币政策有定力，小步慢跑式降息。在利率历史底部区域，市场易放大短期利空影响，注重估值的安全边际，把握波段操作机会

l  信用债：适应信用违约新常态，深挖优质标的持有为主。城投抱团，注重防范局部区域的估值风险。地产全面落实因城施策，一二线开发龙头相对安全其他产业债甄选经营稳健、偿债压力可控的短期品种

l  资金面合理充裕，杠杆依然能贡献正息差，但有所收窄

l  权益市场存在结构性行情，推荐重点关注可通过转债和股票进行收益增强的二级债基

利率债：绝对估值水平不高。银行、保险等机构都有资金成本，目前利率债短债收益率约3%，长债约3.2%，利率绝对水平不高，吸引力相对有限。后期要重点关注央行政策力度，如果货币政策有定力，短端利率下行空间不大。利率债投资上还是要注重安全边际，把握波段操作机会。

信用债：挖掘性价比高的品种，如城投债。城投虽然有一些信用违约，但短期出现大面积违约的可能性小，因为明年经济依然要依靠基建，依靠地方政府、城投企业，因此城投是相对比较安全的品种。地产可以选择一二线的龙头企业，三四线的企业受需求回落影响明显，安全性差一些。地产和城投是明年相对看好的两个行业。其他产业债，可以甄选经营风格稳健、短期偿债压力小的企业重点关注。选择产业债有个小技巧，就是看2015、2016年那波加杠杆大潮中企业的行为方式。如果当时没有盲目加杠杆、上项目，在这一波去杠杆中就不会轻易倒下。这一次倒下的大多为此前杠杆加得很高的企业。另外，杠杆策略依然有效，但是息差有所收窄。主要是资产端债券利率持续走低，短期资金利率预期在2.5-3%之间。

我们相对看好明年的权益市场，股票和转债市场应该还会有不错的结构性机会。二级债基作为可以少量参与权益投资的债券基金。80%投债券，20%投股票，还能参与转债投资。这一类产品今年平均实现了8%左右的收益，预计明年这类基金应该还会有不错的表现。南华基金现在也在布局一只二级债基，准备下礼拜发行。

以上是我对明年债券市场的看法，供大家参考。如果有问题可以关注我们的公众号，也可以跟我本人交流，谢谢大家！

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