《〈中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议〉辅导读本》近日出版发行。在该书中，中国证监会主席易会满发表题为《提高直接融资比重》的署名文章。
易会满在这篇文章中全面阐述了“十四五”时期提高直接融资比重的六大重点任务，包括全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口；健全中国特色多层次资本市场体系，增强直接融资包容性；推动上市公司提高质量，夯实直接融资发展基石；深入推进债券市场创新发展，丰富直接融资工具；加快发展私募股权基金，突出创新资本战略作用；大力推动长期资金入市，充沛直接融资源头活水。
加快破解体制机制性障碍
易会满指出，提高直接融资比重是服务创新驱动发展战略的迫切要求，是完善要素市场化配置的关键举措，是深化金融供给侧结构性改革的应有之义，是建设更高水平开放型经济新体制的重要途径。
“十四五”时期是我国开启全面建设社会主义现代化国家新征程的第一个五年。提高直接融资比重，对于深化金融供给侧结构性改革，加快构建新发展格局，实现更高质量、更有效率、更加公平、更可持续、更为安全的发展，具有十分重要意义。
直接融资的发展根植于实体经济。“十四五”时期，我国将加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局，这为提高直接融资比重提供了宝贵的战略机遇。一是实体经济潜力巨大；二是宏观环境总体向好；三是居民财富管理需求旺盛；四是我国资本市场的国际吸引力不断增强。
易会满指出，同时，也要清醒认识到，我国间接融资长期居于主导地位，存量规模大，发展惯性和服务黏性强；市场对刚性兑付仍有较强预期。
资本市场新兴加转轨特征明显、发展还不充分，制度包容性有待增强；中介机构资本实力弱、专业服务能力不足；投资者结构还需优化，理性投资、长期投资、价值投资的文化有待进一步培育；市场诚信约束不足，有的方面管制仍然较多，跨领域制度协同还需加强。提高直接融资比重，必须坚持问题导向，加快破解这些体制机制性障碍。
提高直接融资包容度覆盖面
易会满指出，“十四五”时期，提高直接融资比重，要贯彻新发展理念，围绕打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，强化资本市场功能发挥，畅通直接融资渠道，促进投融资协同发展，努力提高直接融资的包容度和覆盖面。
一是全面实行股票发行注册制，拓宽直接融资入口。要坚持尊重注册制的基本内涵，借鉴国际最佳实践，体现中国特色和发展阶段特征，及时总结科创板、创业板试点注册制的经验，稳步在全市场推行以信息披露为核心的注册制。同时，全面带动发行、上市、交易持续监管等基础制度改革，督促各方归位尽责，使市场定价机制更加有效，真正把选择权交给市场，支持更多优质企业在资本市场融资发展。
二是健全中国特色多层次资本市场体系，增强直接融资包容性。要科学把握各层次资本市场定位，完善差异化的制度安排，畅通转板机制，形成错位发展、功能互补、有机联系的市场体系。切实办好科创板，持续推进关键制度创新。突出创业板特色，更好服务成长型创新创业企业发展。推进主板（中小板）改革。深化新三板改革，提升服务中小企业能力。稳步开展区域性股权市场制度和业务创新试点，规范发展场外市场。积极稳妥发展金融衍生品市场，健全风险管理机制，拓展市场深度、增强发展韧性。
三是推动上市公司提高质量，夯实直接融资发展基石。要持续优化再融资、并购重组、股权激励等机制安排，支持上市公司加快转型升级、做优做强。进一步健全退市制度，畅通多元退出渠道，
亏损标准为净利润并非扣非后净利润，这给了上市公司充足的时间和空间，利用取得政府补助、资产重组、债务重组等各种偶发性业务操纵利润从而避免退市。
郑忠良建议，交易所重点关注上市公司持续经营能力，风险警示、暂停上市和终止上市标准调整为扣非后净利润，从而遏制上市公司利用偶发性业务调节净资产和净利润以恶意规避退市的行为。
对此，科创板、创业板已优化相关制度安排，多维度刻画丧失持续经营能力的主业“空心化”企业的基本特征，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的退市指标，取代以往单一的连续亏损退市指标。
同时，创业板改革明确审计意见、净资产、“收入+净利润”等财务类指标交叉适用，并将财务类退市触发年限由4年缩短为2年。改革后，公司因任一财务类指标被实施退市风险警示的，下一年度再触及任一类型财务类指标或被出具保留意见的，将直接退市。
近两年，市场化退市情形已占据主流。据统计，2019年以来，深交所累计对18家公司作出股票强制终止上市决定，其中半数为投资者“用脚投票”面值退市的结果。同期，还有近20家深市公司通过破产重整、重组上市、资产置换等方式实现了市场化退出。有鉴于此，创业板改革完善了交易类退市指标，增加市值退市指标，同时提升原有的股东人数和成交量指标。
专家建议，充分发挥市场定价功能，进一步强化股价、股东人数、市值等市场类指标在退市制度中的权重。同时，持续畅通主动退市、兼并重组、破产重整等上市公司多元化退出途径，盘活存量，有效化解风险。
香港中文大学法律学院副院长、教授习超认为，由于退市对上市公司中小股东利益影响较大，可能在特别情形下影响证券市场有序运作，建议以制定量化退市标准的规则式监管为主，辅以原则式监管，既坚持退市制度的刚性，又兼顾到退市个案可能带来的社会和经济影响，保持适度的制度柔性。
简化退市程序
“目前A股上市公司数量已达4000多家，2020年IPO公司数已超300家，而退市公司数量仅有近20家。可见，当前A股公司退出速度远低于上市速度，为了保障市场的良性循环，必须提高退市环节的效率。”孙金钜认为，在退市流程方面，主板和中小板可以借鉴科创板和创业板的经验，取消暂停上市、恢复上市环节，缩短乃至取消退市整理期的设置，更好体现新证券法的精神。
2020年3月，新证券法正式实施，取消了暂停上市等规定，明确由交易所制定退市相关业务规则。创业板改革据此对退市程序规定做出调整，取消暂停上市、恢复上市环节，大大缩减退市流程。对交易类退市不再设置退市整理期，尊重市场选择的结果。
专家指出，科创板、创业板退市机制仍有完善空间。如现行退市整理期制度执行中，因财务类退市的公司股票在经历长达1年暂停上市后，往往在整理期初期10天左右跌停，投资者尤其是中小投资者无法尽快退出。更有部分中小投资者，抱有侥幸心理，在退市整理期参与题材炒作或概念炒作，寄望通过炒作全身而退，但结果往往是越陷越深。
对此，专家建议，可通过放开首日涨跌幅限制等，给予投资者充分定价空间，同时减少投资者参与退市公司“博傻”交易的机会。“投资者在投资股票前要擦亮眼睛、理性投资，不要带着老观念，盲目参与‘炒壳’。”厉健说。
专家表示，临近年末，部分*ST公司拟通过变卖资产、补贴等方式突击创利实现扭亏为盈，以规避现行退市标准。而在科创板、创业板实行注册制大背景下，“有进有出”尤为关键。在此时间节点上，资本市场亟需构建与注册制相匹配的退市制度，希望有关部门尽快推动配套制度落地。